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天风证券85页7万字科创板研报!全市场机会大解

发布时间:2019-04-06

  科创板相关文件出台,天风证券发布了一份长达85页的报告,自上而下从宏观经济、到资本市场、到海外经验、再到行业趋势等不同维度进行解读。

  宋雪涛团队认为,发展科创板,可以解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题,同时强大的资本市场是科技大国崛起的基础 ,建设强大投行是改革的“突破口”,并用“资本”约束破除“荐而不保”, 科创板有望成为新的“实验田”。

  最终,企业受益于融资便利提升和创新资本积累,监管部门受益于市场价值长期稳定,居民受益于财富保值升值,国家受益于经济转型结构调整,社保对券商的注资也将随着资本市场发展、券商业务范围扩大及业务收入的提升而获得巨大的资本增值收益,使庞大社保缺口得以补充,使资本市场的发展壮大真正惠及广大的人民大众。

  天风策略徐彪、刘晨明团队:科创板是资本市场改革的“发令枪”,为A股市场注入新鲜血液

  徐彪、刘晨明团队表示,科创板发行规则及与原三板区别在于:在主营业务要求上,科创板侧重于战略新兴产业;盈利能力要求上,科创板发行条件中对于发行人的持续盈利能力要求未予以明文规定;更加重视长期投资者,以技术给资本定价;审核流程上,科创板上市由上交所受理,整体时间更短。

  科创板的增量改革,是扩大直融比重的发令枪。首先,科创板的核心定位是以资本给技术定价,基于科创板所探索出的市场化定价模式,将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展;其次,实施注册制改革,从制度上保障了中小企业的融资效率;最后,鼓励实行券商“连带责任制”,有效保障投资者利益(非强制)。

  券商在资本市场改革浪潮中也面临了机遇与风险:其一、金融领域对外开放,境外券商“走进来”,国内券商挑战加大。其二,“金融服务实体”大有可为,头部券商首先受益。 因此,在产业升级和科创板推出背景下,券商的直接融资业务仍大有可为,监管层扶优限劣,有利于重塑券商格局。

  全球新能源车销量已进入加速增长和渗透阶段,电动汽车高端产业链将进入量价齐升的长期通道,在这一场全球电动化争夺赛中,中国企业已经占据先发和市场优势。而智能驾驶是人工智能技术最核心的商业化领域之一,也是一场全球竞赛,无人驾驶需要感知、决策、执行三个层面的几十种零部件高效、稳定地配合工作才能完成,涉及产业链广。

  天风电新杨藻团队:科创板之于新能源行业,助力新能源行业从政策驱动向技术驱动转型

  新能源承载中国能源转型、产业升级重任,已从政策驱动转向技术驱动,全球争夺已经开始。作为一个处于快速发展的行业,虽然我国在新能源各个领域起步都较早,但如果需要维持领先优势,除了产业政策的顶层设计外,保证产业链内企业的活力也十分关键。尤其对于部分初创企业,初期技术研发投入大,而市场尚未启动,难以盈利,所以我们认为科创板的推行,将为这些企业的融资与再融资提供更为便利的渠道,提升新能源领域的技术活力,维持我国新能源产业的领先优势。

  科创板有望成为中国医药纳斯达克。科创板对于产业的影响:将有力促进医药创新的金字塔底部—创新型生物科技小公司的发展,进而促进整个医药产业的发展。 推动医疗新经济模式的发展,对于现有传统行业的冲击和变化,比如人工智能在医疗领域的应用、医疗信息大数据的应用、互联网医疗的蓬勃发展; 加速行业分工,驱动产业以创新为核心竞争力;使得工业企业可以聚焦创新,促使医药产业各环节趋于专业化分工。 通过推动生物科技类创新企业发展进而推动CRO/CDMO等产业的发展。

  对A股医药企业的影响:创新类公司的稀缺的降低,投资者有了更多的选择,估值会重新分化洗牌; 作为估值锚点,重构尚未盈利的产品估值体系,进而重构整个创新药/器械估值体系。

  天风电子潘暕团队:科创板之于电子行业,半导体产业受益加速成长,电子企业受益资本市场明显

  按地域来看,当前全球IC设计仍以美国为主导,中国大陆是重要参与者。但需要看到的是,国内对于美国公司在核心芯片设计领域的依赖程度较高。总的来看,芯片设计的上市公司,都是在细分领域的国内最强,但与国际半导体大厂相比,不管是高端芯片设计能力,还是规模、盈利水平等方面仍有非常大的追赶空间。科创板有望带来一批新公司的成长。

  天风军工邹润芳团队:科创之于军工行业,科研转化核心土壤,高研发迎接价值重估

  科创定位国家战略核心技术,军工是科研和产业突破排头兵 。科创板将带动一大机遇,就是对符合国家战略、突破关键核心技术的科技创新企业将具备一次价值重估机遇。聚焦高研发投入的科研方向投资机会:高研发体制内院所资产投资机会:包含一级市场产业化和科创上市机遇。对于二级市场主要关注具备科创板战略方向资产的对应上市平台。还有,高研发投入自主可控民参军企业投资。

  天风非银夏昌盛团队:科创板之于券商行业,有望开启中国现代化投资银行的新篇章

  1)投行承销保荐收入。假设2019年共100家公司于科创板上市,每家上市公司平均募集资金 10 亿元,保荐和承销费率为5%,那么投行承销保荐收入的增量为50亿元。

  2)保荐机构参与战略配售(跟投)的投资收益。假设券商子公司参与战略配售比例为10%,投资收益率为10%,那么投资收益的增量是10亿元。

  3)新股配售经纪佣金:假定新股配售经纪佣金万分之五,在70%的网下配售比率下,首年会带来350万元的佣金收入。

  夏昌盛团队认为,基于上述假设与测算(暂不考虑 “绿鞋机制”),科创板首年给券商带来的业绩贡献约为60亿元,占2018年证券行业收入约2.4%。由于科创板项目大概率会集中于头部券商。此外,科创板带来上市标的与整体市场交易量的提升,以及后续潜在的各项业务并未纳入测算(由于不确定性强),因此“设立科创板并试点注册制”对券商业绩的实际提升效果将显著优于我们对于直接增量的测算。

  天风机械邹润芳、曾帅团队:科创板之于机械行业,新兴制造业肩负升级重任,科创板助推加速

  大量的企业在初期研发投入阶段的资金需求会非常大,大量企业因为资金链断裂导致“出师未捷身先死”。因此未来科创板的创立,将有利于各行业直接融资。 结合“技术+资金”的科创行业发展趋势,将锂电池、光伏、半导体、显示、3C和智能制造等领域作为创新的引领者看待。

  自 2018 年下半年经济出现一定程度下行风险以来,市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度?铁路投资的规模会不会低于预期?房地产政策能否出现整体性的放松?都是悬而未决的问题。

  但对于 2019 年,我们有一个非常确定的预期,在所有政策中,最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上——发展直接融资、降低金融杠杆风险、支持科创企业发展。

  在此过程中,科创板和注册制试点是第一枪。本文天风宏观、策略、海外以及各个行业研究团队,将自上而下,从宏观经济、到资本市场、到海外经验、再到行业趋势等不同维度,为投资者带来科创板的解读。

  1. 宏观角度如何理解科创板:科创板是改革的“牛鼻子”,创新的“实验田”——天风宏观宋雪涛团队

  长期以来,我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主。截止 2018 年 9 月,社会融资规模中的间接融资(贷款)占比 68%,直接融资(股票+债券)占比 17%,其中股权融资占比一直在 4%左右徘徊。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有如下弊端:第一,以间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入,因此全社会的债务水平不断提高,杠杆率不断抬升。根据国际清算银行(BIS)的统计,目前中国宏观杠杆率(不含金融部门)已达到 256.8%,处在历史高位。M2/GDP 达到 217%,在主要经济体中高居榜首,债务融资已到瓶颈期,经济各部门不可能再通过大幅举债来发展经济,信用创造机制逐渐受阻,融资形势日益紧张,“宽货币”政策难以缓解实体企业融资压力。第二,由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环,所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差。第三,银行融资无法适应经济转型要求,不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制。第四,金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等,皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。

  因此,要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题,改变金融体系脆弱性,实现“货币不增或少增,但创造足够的信用增长支持经济”,需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配,最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构,建立强大的资本市场,通过直接融资提高要素的配置效率。习总书记在 2017 年 7 月的中央金融工作会议上提到: “要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。十九大报告中也指出,要增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。

  在技术方面反映技术应用活跃程度的 PCT 国际专利申请量,中国在 2017 年 4 月的月度申请量超过了日本,跃居世界第二。各专利技术,基本是美中日领跑。2017 年,中国在视听技术、电子通信、数字通信的专利申请数量是世界第一,在电气工程、计算机技术、光学、控制、制药等专利申请量是世界第二,在半导体、测量、医疗技术、精细有机化学、生物技术、材料冶金、涂料、纳米技术、化工、环保技术等专利申请量是世界第三。但在机床、高分子化学、高分子材料、发动机、涡轮机、机械元件等专利申请量在三名开外,这些是中国高科技产业进一步实现自主化突破的方向。

  提高资源配置效率、形成创新资本、推动经济转型、化解系统风险,需要提高直接融资比重,建立强大的资本市场,离不开建设强大的投行。从历史来看,大国崛起是和资本市场的强大戚戚相关的。二十世纪初,美国投资银行在证券市场为美国钢铁业筹资后开始建立了强大的钢铁工业,而后美国的国防军工、汽车、造船业的崛起等基本是借助资本市场完成的。上世纪七十年代,美国资本市场及创业基金等投融资体系开始进入飞速发展期,成功对接了生物医药、通讯、电子信息、新材料等科技创新,正是这段时期的有效对接,使得美国成为了迄今无法撼动的唯一的超级大国。

  目前中国沪深两市总市值 45.6 万亿元,约占中国国内生产总值(GDP)的 56%。而美国上市公司总市值 36 万亿美元,约占美国国内生产总值的 180%。对比中美 GDP 体量和上市公司市值体量,中国的资本市场规模至少存在翻倍的空间。但长期以来,受股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构、券商连带责任等问题的影响,我国股票市场往往具有“牛短熊长”的特征。要彻底改变这一情况,需要从增量改革的思路出发,以券商为主导,以机构投资者为支撑,对资本市场进行彻底的体制机制变革。

  改革开放 40 年最成功的经验就是“增量改革”,由“增量改革”再到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大,如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革,很容易对现有市场产生较大冲击,不利于市场的稳定运行。因此,可从“增量改革” 的思路出发,建立新的市场板块作为改革试验田,试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外,在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新,让市场机制发挥更大作用,取得经验以后,再向全市场推广,从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

  建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先,投行可以发挥资本市场的定价机制作用,使资本市场的长期估值趋于合理化。其次,投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场的价值中枢,成为资本市场的压舱石。最后,投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使得大量资金转化为经济发展的长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本的形成能力。因此,大力发展国际一流投行,能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报,是资本市场制度改革的重要抓手,是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。

  目前,资本市场法律体系不健全、奖惩激励机制不完善及投资者机构不合理确实是客观存在的问题。但是,这些问题背后最核心的问题是,中国资本市场在过去近三十年时间里,一直没有培育出能承担资本市场核心功能,并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。这个市场化主体就是投行。

  美国资本市场是过去两百多年自下而上、市场自然演进的结果。经过两百年累积,逐步形成今天美国的投行,集信托责任、商誉、专业精神和技术于一身,有市场定价权。

  中国资本市场只有培育出这个市场化主体,才能实现资本市场的核心功能,并理顺参与资本市场的各主体间关系。因此,对中国来讲,怎样找到强大投行的形成路径,应成为资本市场改革坚持的政策方向,这也是有关部门目前已开始考虑的事情。

  建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。首先,投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。其次,投行交易撮合能力可为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。最后,投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。因此,大力发展国际一流投行,能支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制作用、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报,是资本市场制度改革重要抓手,是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。

  由于发展时间有限,在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难,不能一上来就照搬美国那一套,用“嘴”去定价,这是行不通的。

  刚开始的时候,不能用“嘴”说话,那就用“资本”说话。比如说,投资银行在保荐企业 IPO 过程中,掏出“真金白银”,去购买被保荐企业股份,“徙木立信”,从而对自己的定价真正负起责任来,破除保荐机构“荐而不保”现象,把资本市场各参与方利益绑定在一起,以投资银行为枢纽,实现正常的市场化定价功能。

  这样一来,在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

  要解决这个问题的核心就是,如何解决投行缺少资本金的问题。目前,国内 100 多家券商资本金总额仅约 1.5 万亿元,而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务,而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。解决这个问题就需要提高全要素生产率,去形成一套新的金融支持体系。

  回顾历史,商业银行的改革过程可以带来重要启示。2003 年以后,国家决定启动大型商业银行股份制改革,创造性地运用国家外汇储备注资大型商业银行,按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四步曲”方案,全面推动大型商业银行体制机制改革。从此,我国银行体系服务实体经济的实力大幅提升,资本实力、资产质量和经营效益不断提高,截至 2017 年底,我国银行业金融机构总资产达到 252 万亿元,是 2003 年改革前 12 倍。

  我们认为,可以借鉴国有商业银行改革的成功经验,用“中国特色”的思路,借助政府信用注资证券公司,迅速做大资本,拓展资本市场广度和深度,实现直接融资的大突破。在具体操作上,可选择具有系统重要性的综合性证券公司和质地优良的地方性证券公司,向全国社保基金和各地方社保基金大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权,社保基金则以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押,从央行获取再贷款。证券公司在获得注资后,可进一步再向社会发行股份募集资本,在企业发行股票和债券时,证券公司以自有资本参与认购其承销的证券。

  从宏观层面而言,上述改革使得央行信用通过券商的中介的作用形成信用扩张,在传统的商业银行和财政渠道之外开辟直接融资这一新的信用创造渠道,有利于疏通目前不畅的信用创造机制,将资金导向实体经济。举例而言,目前国内 131 家证券公司资本金总额约为1.5 万亿,如果借由注资和市场融资将资本金扩大至 5 万亿资本金,其中 2 万亿用于建立二级市场流动性长期稳定机制,3 万亿用于建立一级市场发行承销机制,并且规定投行在承销股票时需以自有资金认购 10%的发行股份,将由此撬动形成企业 30 万亿的权益资本,如果摊到 5 年运行,每年新增权益资本融资 6 万亿,预计可占到每年新增社融规模的四分之一,那么全社会的资本结构会得到根本性改造,中国高杠杆高债务问题将得到实质性的解决。更大的意义在于,在此过程中,我们能构建创新型资本形成的金融资源配置体系,随着市场体系和制度环境改善,支持足够多的能够承担风险的 PE 和 VC 资本投入到创新中去,国家创新优势和创新发展路径才能形成。

  科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块,是一块新开辟的“实验田”,属于 “增量改革”。先探索出一条成功路径,再去改造存量市场。改革开放 40 年最成功的经验之一就是“增量改革”,由“增量改革”再到“存量改革”,这次可能也是同样的思路。中国资本市场存量规模已很大,如直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革,很容易对现有市场产生较大影响,不利于市场稳定运行。

  因此,决策层从“增量改革”思路出发,建立新的市场板块作为改革实验田,试点注册制并建立有效的隔离机制。让市场机制发挥更大作用,从“增量改革”来讲,这次改革有一个自上而下的整体设计。除试点注册制外,在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新,是和现行市场相隔离的,相当于独立运行。

  “实验田”的思路,是先探索出一条成功路径,再去改造存量市场。它是独立的,包括试点注册制,可打造一批合格的资本市场主体,也就是强大的投行、长期的证券市场投资人。长期机构投资者的壮大是资本市场发展的另一支柱。大力发展长期机构投资者,既是壮大资本市场的必然要求,也是金融体系优化结构的内在需要,更是资本市场改革稳定进行的有力支撑。要切实放宽养老基金、保险资金、各类社会保障资金等机构投资者进入市场的门槛和融资门槛,形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍,使机构投资者的理性投资成为市场的主导性潮流和力量。特别是,在新股配售环节加大对长期机构投资者的政策倾斜力度,促使其有效参与新股询价,把证券公司、机构投资者、公众投资者、上市公司等资本市场参与主体的利益有效联结起来。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

  上述系列改革可一举扭转中国资本市场长期以来积累的一些根本性矛盾,建立长期健康的向好预期,使中国经济逐步以资本市场为中枢而得到新的发展动能。构建创新型资本形成的金融资源配置体系,随着市场体系和制度环境改善,支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去,国家创新优势和创新发展路径就能形成。最终,企业受益于融资便利提升和创新资本积累,监管部门受益于市场价值长期稳定,居民受益于财富保值升值,国家受益于经济转型结构调整,社保对券商的注资也将随着资本市场发展、券商业务范围扩大及业务收入的提升而获得巨大的资本增值收益,使庞大社保缺口得以补充,使资本市场的发展壮大真正惠及广大的人民大众。

  2. 策略角度如何看待科创板:科创板是资本市场改革的“发令枪”,为 A 股市场注入新鲜血液——天风策略徐彪、刘晨明团队

  1 月末,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,其他主要和配套文件征求意见稿也相继出炉。3 月 1 日晚间,证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》。结合证监会最新文件以及此前上交所颁布的配套文件,从上市及交易规则来看,科创板同原来三板主要有以下几点区别:

  1) 在主营业务要求上,科创板侧重于战略新兴产业,包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合;

  2) 盈利能力要求上,科创板发行条件中对于发行人的持续盈利能力要求未予以明文规定,而是给出 5 套市值标准(满足其一即可);

  3) 更加重视长期投资者,以技术给资本定价。征求意见稿取消直接定价而采用市场化询价方式,并且将询价对象限制为公募基金、证券公司、保险公司等 7 类机构投资者(排除个人投资者);此外在网上申购前还需披露公募基金、社保和养老金三类长期投资者的报价情况。可以预见,新板将赋予长期投资者对科创企业的更大的定价权。

  4) 审核流程上,科创板上市由上交所受理。收到注册申请文件后,5 个工作日内作出是否受理的决定,3 个月内形成审核意见。证监会于 20 个工作日内做出是否予以注册的决定,发行人在随后一年内发行股票。整体来看较原三板用时更短。

  梳理过去几年的政策,我们可以看到,2018 年以来,政策面对于金融创新的提及频率显著增高,2018 年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。

  总结来看,过去一年在资本市场改革方面的努力主要体现在几个方面:一是重大的制度创新,以科创板、CDR、沪伦通为典型;二是在存量市场上的调节和改革,比如老生常谈的退市制度、股灾之后收紧的股指期货,以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等;三是金融开放,为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道,更为国内市场引进长期资本开疆拓土。2018 年末的中央经济工作会议中,对于资本市场方面工作的部署,也较过去几年更加详尽,可以期待在未来几年,看到更多改革方案陆续落地。

  向前看,更多领域的改革,仍在路上,对于资本市场,抑或是直接融资本身,都至关重要。

  第一,需要一个稳定健康的 A 股市场来来实现上市公司的合理定价和健康运营。

  股票市场为企业提供了一个直接融资的渠道和风险分担机制,公司通过在 A 股市场上市获得直接融资,满足自身的融资需求的同时将股权发放给市场,从而达到分散风险的目的。在这个层面,一个稳定健康的 A 股市场能够给公司进行合理定价,保证参与各方的利益达到最大化。

  与此同时,一个稳定健康的 A 股市场可以为上市公司提供外部治理过程。在公司外部治理过程中,运营健康的企业可以得到金融市场和投资者的青睐,从而集中大部分资源,而经营较差的企业则会得到来自投资者“用脚投票”的惩罚。这种来自市场的激励模式将有利于刺激企业经营者更多地关注企业自身的利益和长期盈利,进一步规范公司治理以实现企业的长远发展。

  我们认为,从供需层面讲,企业需要长期资金来满足自身的长期规划,同时长期资金也需要一个稳定的投资收益。因此,市场需要长期资金的入市,来进一步维持资本市场的长期稳定发展。

  2015 年 8 月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》,标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中,目前,我国养老金基金账户到账 6050 亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性,另外一方面有助于被投资企业的长期定价。

  引导长期资金的入市主要可以从三个层面入手:1)需要从政策入手,需要通过严格的法律要求上市公司的信息如实披露,保证市场的有效性,让市场发挥最大的作用,同时完善奖惩机制,引导资金参与长期投资。2)应当鼓励上市公司通过分红来吸引长期资金投入,保证长期资金的稳定收益,同时分红能够结合上市公司增发从而动态调节上市公司的资金需求。3)需要建立一个面对不同层次投资者发展的资本市场,同时进一步激活市场中各类金融产品,使得投资者可以选择适合自身条件的投资方式,提高资本市场的灵活性。

  在刚刚结束的政治局会议和随后的集体学习上,总书记反复强调当前推进金融供给侧改革的必要性。我们认为,资本市场改革可能是 2019 年所有政策领域中,确定性最高也是难度最大的一块。从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”,到政治局会议上“深化金融供给侧结构性改革”、“增强金融服务实体经济能力”

  ——可以说,资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。但如何理解“金融供给侧改革”?又如何理解“牵一发而动全身”?

  从直观解释来说,所谓“供给侧改革”,核心是提高供给的质量,满足需求的变化。而不仅仅是过剩产能领域的去产能。因此,对应到金融领域的供给侧改革,其内涵应当包含两个方面:

  一是,提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量,满足这些领域的融资需求,也就是发展直接融资。

  二是,在金融供给过剩的领域继续去产能,比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。至于“牵一发而动全身”,我们认为原因在于,过去五六年,经济结构性转型、注册制、提高直接融资比重,都是耳熟能详的政策关键词,但是这一过程中,经济的主要引擎依然来自于基建、地产等的资本投入,融资渠道基本以银行体系支撑的间接融资为主。然而一方面,杠杆不能上天,“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务”,继续在传统融资模式的基建和地产领域发力,无疑风险陡增。仅从过去十年来看,主要发达国家相继开始去杠杆,但我国仍然在加杠杆周期中。这一背离使得在当前的国际比较中,我国的总杠杆率已经位列前茅,其中企业部门杠杆率更是远高于其他主要经济体样本(我们统计样本中,目前仅次于中国香港)。

  人口方面,由于新增劳动力人口逐年下降、用工成本增加、人口老龄化等问题日益凸显,我国长期以来依靠低成本劳动力所获得的优势难以存续。我国 65 岁以上人口占比已经达到了国际公认的 7%的老龄化标准,作为最大的发展中国家,中国是在“未富”的情况下提前面临老龄化的问题。另一方面,即使生育政策不断放开,我国的出生率仍在不断降低,远低于维持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率(平均每对夫妇生 2.1 个孩子)。

  与此同时,改革开放以来我国社零总额快速增长,这一定程度上反映了居民消费需求的快速提升,不仅在量上,而且在“质”上。更少的劳动人口,更高的消费需求,意味着在国际分工中,我国传统的劳动力优势已经逐渐消失。

  另一方面,外部环境的突然变化,中美贸易战背后是 G2 格局下中美在科技领域的角力和竞赛,强制性技术转移、工业补贴、国有企业等竞争中性的问题仍然是双方的核心矛盾。贸易战以来美方对我国科技类产业的封锁、禁运把过去 5、6 年我国一直在提的经济转型逼到了一个不得不去做的阶段。科技是中国经济转型的生命线,在技术封锁和科技竞赛的环境下,全方位的国产化替代是唯一出路,迫在眉睫。这背后需要的是金融的支持,尤其是直接融资。

  如果梳理此次 301 调查报告的内容可以看到,这次的 301 调查,主要是围绕强制技术转移、知识产权保护而展开,但事实上,如果我们梳理近几年中国对外投资金额则可以看到,中国对于美国的投资是正常的发展诉求——数据显示,2017 年我国对外直接投资 1582.9 亿美元,其中对美投资为 64.25 亿美元,仅占对外直接投资总额的 4.06%。并且,中方对美国的投资有相当一部分属于技术寻求型,其本质在于利用美国在制造业、金融业、商业及服务业、信息技术等行业的技术优势,以实现本国相关产业的进一步发展。但这不仅是中国对美投资的动机,也是其他国家对美国投资的重要动机。

  另一方面,近几年我国高新技术产业发展势头愈发迅猛,对于美国的竞争压力也不言而喻。而可以看到的是,“301 调查”中,美方也着重针对知识产权保护和强制技术转移领域向我国发难,相当于直接剑指了我国的高新技术领域,以及技术和产业发展的制度基础。基于这两点我们认为,“301 调查”其本质,是双边竞争压力的日益突出之下,美国为保住本国科技产业优势而建起的贸易和投资壁垒。

  换一个角度来看,我国经济正处于转型升级的关键时期,加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路,贸易战的爆发实则倒逼了我国加快培育和发展本国自主科技创新和知识产权的进程。而高新技术企业所涉及的领域,往往意味着高风险和高投入,就当前其发展情况而言,想要进一步加快高新技术产业发展进程,拓展多元化、多层次的直接融资渠道以服务于相关企业的发展壮大是不可或缺的一环!

  所以,我们判断:当前我们已经到了资本市场改革的关键节点,2019 年我们有望看到围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。

  上文分析了我国进行资本市场改革、发展直接融资在宏观经济背景方面的必要性,而聚焦到我国资本市场,进一步发展多元化直接融资渠道也有其不得不执行的必要性:

  一方面,我国 A 股市场上市门槛过高(尤其是盈利方面),对于许多成长型的中小企业而言,上市难度较大;

  另一方面,作为多层次资本市场一部分的新三板,由于流动性方面的掣肘,目前在解决中小企业的融资问题上的作用尚未发挥到位。更进一步说,科技型中小企业融资难、融资贵的问题主要体现以下几个方面:

  1) 科技创新型中小企业通常前期无法保证收入及利润,同时其规模较小,资信能力较弱,无法通过银行借款及上市得到融资。

  2) 现有融资结构中,创投是中小企业的重要融资渠道,而目前,创投的退出渠道有限,辅导标的公司上市耗时较长,创投的利益无法保证,积极性不高。

  3) 融资过程中,科技企业的技术能力是一个需要考量的指标。但对于技术如何定价,目前尚未形成成熟的体系。

  基于这一背景,2018 年 11 月 5 日,习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这意味着在未来一段时间内,我国将形成以科创板作为发令枪,以券商为重要工具,以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。

  首先,科创板的核心定位是以资本给技术定价,基于科创板所探索出的市场化定价模式,将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。长期以来企业的研发成果一直缺乏一个合理定价,尤其是中小企业。目前科创板正在有条不紊的推进过程中,从 1 月末证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》以及证监会、交易所公布的其他配套规则征求意见稿来看,也体现出“轻盈利、重技术、重研发” 的原则,以及“以资本给技术定价”的意图。前者的措施为,推出一套不同于原来三板的上市指标,即“5 套市值标准”;后者体现为对社保、养老金等长期资金的重视,在询价阶段给予其更大的话语权。

  由此看来,如何基于科创板探索出一套市场化模式,对于解决我国中小企业资产定价问题至关重要,同时也将有利于我国的“新动能”产业的进一步发展升级。这也是为什么我们认为,以科创板为代表的资本市场改革,将在人口红利、资本红利(杠杆)之后,承担起提供新的经济增长动能的重大历史使命。

  其次,实施注册制改革,从制度上保障了中小企业的融资效率。本次在提出设立科创板的同时,将讨论已久的注册制付诸实践。我国的资本市场存量较大,直接在原板块上“大修” 容易牵一发而动全身;而在新的市场板块进行改革尝试,则既能推动制度创新又能隔离风险。

  另一方面,相比核准制,注册制对公司的利润和收入门槛进一步降低而且在上市审批效率上有明显提高,将资产质量和价值的判断交给市场的思路,也有利于推进市场化改革。同时,对于创投基金而言,这种上市速度和评估方式也提高了资金周转效率。

  最后,鼓励实行券商“连带责任制”,有效保障投资者利益(非强制)。注册制实施后,监管层对于上市公司的资格核准相对宽松,但对于信息披露的要求将会提高,这就要求券商要展开详细的尽职调查,提交真实可靠的报告,以保障投资者利益。而明确券商责任、让券商承担上市公司的连带责任,则有效规范了券商的行为,同时保证了上市公司信息真实有效,进而有效保障了市场中投资者的利益。

  “工欲善其事,必先利其器”,直融市场的发展,券商将扮演重要的中间角色。在大力发展直接融资的背景下,券商也将迎来新的机遇和挑战,一方面,时代要求、政策驱动下,券商必将承担起金融改革的重要任务,如何改革创新以推动直接融资的发展值得思考。另一方面,券商行业对外开放逐步落地,行业变革对发展直接融资的影响也需要进一步分析。

  2018 年 4 月《外商投资证券公司管理办法》公布以来,数家外资机构已向中国证监会提交设立外商投资证券公司的申请。其中,瑞银集团已于 2018 年 12 月 24 日完成相关股权收购,标志着其正式成为首家控股内地合资证券公司的外资金融机构。

  引进优质外资券商是大力发展直接融资的重要举措:一方面,其能够在股权融资等投行业务领域引入国外成熟专业的服务和工具,丰富市场生态;另一方面,引入优质外资券商能够倒逼国内券商积极变革,提高行业竞争力,以促进资本市场成熟度的提升。这种情况下,国内券商面临的市场竞争压力将不可避免的增大,因此如何提升自身专业能力、调整业务结构、创新业务工具、加强核心竞争力,真正实现金融帮扶实体经济发展的本质,是国内券商亟需思考解决的问题。

  由于征信体系的不健全以及信批、股东结构等方面因素,中小企业在传统信贷融资渠道上劣势明显;另一方面,相比于发达国家,我国直接融资市场的建设更是远远不够。截止 2018 年末,我国社会融资规模存量为 200.75 万亿,作为直接融资的组成部分,企业债券和非金融企业境内股票余额分别为 20.13 万亿、7.01 万亿,占同期社会融资规模存量的 13.52%。而西方发达国家,直接融资的比重在 70%左右,美国则达到了 80%以上。间接融资通道的阻塞和直接融资通道的匮乏,共同导致了中小企业“融资难融资贵”的问题。

  上文提到,由于我国当前杠杆率已经接近极限,因此在去杠杆的大背景下,应主要依靠直接融资市场为企业输血。金融与实体的联系将更为紧密,也将为金融机构,尤其是券商开辟更为广阔的领域。根据过去几年的资本改革思路,本次科创板推进的初期,头部券商将大概率成为改革的主要推动者和受益者。

  综合以上,我们认为在产业升级和科创板推出背景下,券商的直接融资业务仍大有可为,监管层扶优限劣,有利于重塑券商格局。

  创业板旨在为高科技企业提供融资渠道,支持成长行业的发展,是丰富和完善 A 股市场结构的一项创新制度。当前正在酝酿的科创板也是资本市场为了孵化科技型成长型企业并试点注册制等改革的一项创新尝试。回顾创业板的设立过程,自 2007 年 6 月创业板框架初定,2008 年 3 月《管理办法》(征求意见稿)发布,最终于 2009 年 10 月 30 日正式上市。这一部分,我们主要分析创业板正式推出前后对市场的影响,在科创板推出前后对 A 股市场的影响,可能也有类似的规律。

  (1) 示范效应:创业板首发市盈率较高,对小市值占主导的中小板指和中证 500 有一定示范作用;创业板上市后,中小板指和中证 500 的指数涨幅,相比主板指数均有提高。

  (2) 分流效应:创业板上市后,带动了中小股票活跃度,表现为中小板指和中证 500 换手率提高;但对主板资金存在分流效应,表现为上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。

  (3) 风格效应:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现好于周期和金融,并且成长板块换手率大幅提高。

  科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业,理论上,科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平,我们预计,科创板推出前后,对 A 股市场的影响也可能表现出:示范效应、分流效应与风格效应。

  2.4.1. 示范效应:中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深 300

  创业板首日发行市盈率高于主板、中小板,低于中证 500。2009 年 10 月 30 日,首批创业板上市的 28 家公司,平均 PE 为 56.7 倍;同日,上证综指、沪深 300、中证 500 和中小板指的 PE 分别为 28.0、26.4、78.3 和 39.4 倍。

  创业板上市前后,中小板指和中证 500 表现均好于上证综指和沪深 300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证 500 有一定示范作用,特别是在创业板上市 2 个月之后,中小板指和中证 500 较主板指数的超额收益表现尤为明显。

  2.4.2. 分流效应:上证综指和沪深 300 换手率下滑,中小板和中证 500 换手率反而提高创业板上市后,中小板指和中证 500 的换手率反而有所提高,但上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。说明,创业板开板后带动了中小股票的行情和活跃度,但对主板资金存在一定的分流效应。

  由于创业板公司中,医药和 TMT 行业权重占比最高,对市场风格有引导作用。

  从行业涨跌角度看:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现大幅好于周期和金融。

  从行业换手率角度看:创业板上市后,成长板块表现更活跃,TMT 相对沪深 300 的换手率提高。

  3. 海外角度有何经验可以借鉴:借鉴美港股经验,打造富有活力的“中国科技股圣地”——天风海外何翩翩团队

  纳斯达克证券交易所(NASDAQ)始建于 1971 年,是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。作为美国第二大的股票交易所,有许多科技公司在纳斯达克上市已久。

  我们认为科创板的设立,对于完善中国多层次资本市场体系,大量中小型企业,特别是创新型企业的融资需求有非常正面的积极影响。而且注册制将成为科创板区别其他上市板的一大亮点,科创板有机会成为真正的“中国版纳斯达克”。

  我们可以从纳斯达克的上市制度和标准的变迁、市场内部分层的演变等角度,向成熟市场进行借鉴,有效推进科创板的顺利实施,并对中国资本市场产生积极影响。结合深圳证券交易所《纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示》(作者:化定奇,中图分类号:F830.9),上海证券交易所资本市场研究所《纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示》等研究报告,我们简析纳斯达克对科创板的借鉴意义。

  在美国经济不同发展阶段,纳斯达克交易所紧跟产业政策调整,主动适应企业融资需求,适时调整上市制度和市场板块,有效满足了不同类型企业多元化融资需求,助力新兴产业发展。

  1971 年成立伊始,纳斯达克只拥有单一层次;1982 年成立纳斯达克全国市场,提高了上市标准,其它不满足全国市场上市标准的股票则纳入纳斯达克常规市场,此后更名为纳斯达克小型市场。2006 年纳斯达克成立全球精选市场,引入更高的上市标准,至此形成目前的三个市场层次:纳斯达克全球精选市场(NASDAQ GLOBAL SELECT MARKET)、纳斯达克全球市场(NASDAQ GLOBAL MARKET)和纳斯达克资本市场(NASDAQ CAPITAL MARKET)。

  而不同层次的制度差异目前主要体现在上市标准方面,纳斯达克的上市制度经历了三次比较重大的变化。

  1)1980-2000 年,为了适应美国对新兴产业的大力推动,交易所增设上市标准、降低上市门槛来更好的服务科网股公司。

  2)2001-2005 年,互联网泡沫的破灭也让市场监管趋严,退市制度的完善显得尤为重要,大浪淘沙保证了交易所内上市公司的质量。

  3)2006 年至今,全球交易所竞争加剧,包括港交所一跃成为 IPO 上市最活跃的市场之一,纳斯达克通过增设全球精选市场丰富市场层次,更好的提升服务新经济公司的能力。我们认为,“因势而变”是保证纳斯达克市场活力的核心因素,而致力于吸引科技类公司打造“科技光环”,也让纳斯达克成为科技公司的上市“圣地”。与时俱进的上市制度下建立完善的退市制度实现优胜劣汰,打造“有进有退、进退有序”的内在循环机制,也为美国股票市场的长效平稳运行打下坚实基础。科创板的设立,将吸引一大批科技公司入驻,搭建科创企业和市场资金的桥梁,为中国的新经济注入资金和活力。

  2018 年港交所通过对《主板规则》的修改推进了一系列新经济上市政策,主要包括:1)允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行公司上市;2)允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行公司上市;3)将允许不同投票权架构的新兴及创新产业公司在香港作为第二上市公司发行上市。

  我们认为港交所新经济政策推出后,吸引了较多新经济公司赴港上市,包括:小米集团、美团点评、平安好医生、中国铁塔、药明康德、百济神舟等。无论对于港股整体发行融资、港股行业结构多元化、投资机会和交易活跃度都有较好成效,而科创板的设立也将吸引一大批科技公司入驻,搭建科创企业和市场资金的桥梁,有望更上一层楼。

  3.2.1. 新经济政策助力,2018 年全球 IPO 市场香港成为冠军,科创板有望促进更多公司赴A 股上市融资

  2018 年香港共有超过 200 只新股 IPO,融资近 2900 亿港元,对比 2017 年 161 只新股 IPO,以及融资约 1300 亿港元的融资额。其中,融资额前 20 名的企业中有 8 家以新经济和科技为主题的公司,包括小米集团、美团点评、平安好医生、中国铁塔、药明康德、百济神舟等,9 家公司融资总额达 1653 亿港元,占总融资额的 57%,同时让港交所成为 2018 年全球上市融资额第一位的交易所。我们认为科创板的设立也将吸引一大批科技公司入驻,有望促进更多公司赴 A 股上市融资。

  3.2.2. 港股 TMT 行业市值比例提升,科创板有望促进 A 股行业结构多元化

  港股目前整体仍以金融、地产、制造业等传统行业为主,代表新经济的 TMT 板块在 2018 年 1 月市值占比为 21%,随着 2018 年新经济政策推出,中国铁塔、小米、美团等大型 TMT 公司有效提升了 TMT 行业市值的占比,在 2019 年 1 月达 23%。我们认为随着科创板吸引较多新兴和创新产业公司上市,A 股行业结构也有望向更加多元化的比例发展。

  3.2.3. 新经济政策为港股带来投资机会,科创板有望吸引更多投资者、提振市场活跃度随着小米、美团、中国铁塔的上市,丰富了港股整体行业结构,也带来了较多投资机会,例如自 2018 年 11 月以来,代表新经济的恒生互联网科技指数自 11 月以来整体表现优于传统行业公司较多的恒生指数。此外,在 18 年下半年行情较弱的情况下,港股仍能维持平均水平以上的成交额。我们认为科创板设立后多元化的投资标的和主题方向,有望吸引更多国内外投资者、提振整体 A 股市场的活跃度。

  4. 科创板之于汽车行业:加速电动智能革命,增强全球竞争力— —天风汽车邓学团队

  全球新能源车销量已进入加速增长和渗透阶段。2018 年中国新能源乘用车市场在补贴政策稳定售价、车型续驶里程/配置持续提升的背景下,全年销量 102 万辆,同比增长 83%(乘联会口径),高于年初预期。同时,我们观察到非限购地区 A0 级以上新能源车型占比大幅提升,从 2017 年的 21%提升到了 37%,显示私人需求加速撬动。与此同时,在美国特斯拉 MODEL 3 产能爬坡、欧洲车企持续电动化转型的推动下,今年海外市场新能源汽车市场也保持着 40%+的高增速,3、4 季度更攀升至 60%以上。

  未来 5-10 年新能源车将进一步迎来蓝海。无论是中国还是全球,乘用车消费都已经进入缓慢增长的平台期,在总量有限的情况下,新能源车的强势崛起将严重挤压传统燃油车市场。我们预计到 2025 年中国新能源乘用车销量将达到 1,114 万辆,2017-2025年增长 1902%,8 年 CAGR 45%,假设乘用车(燃油+新能源)8 年 CAGR 为 2%,那么 2025 年燃油车销量将下降 26%到 1,709 万辆,为 2017 年的 3/4 不到,2017 年即为燃油车销量的历史顶点。全球范围亦然,假设未来 8 年乘用车销量 CAGR 为 0%,那么 2016 年大概率为燃油车的销量顶部。

  电动汽车高端产业链将进入量价齐升的长期通道。相较传统燃油车,电动汽车新增电池系统、电动电驱系统、充电模块等系统,锂钴资源需求加大,热管理、轻量化、汽车电子等领域的成本占比均不同程度的提升。随新能源车品质提升,相关零部件的质量、数量(单车配套量)也将持续提升,伴随电动车未来快速放量,高端供应链迎来量价齐升,而与之对应的则是燃油汽车供应链逐渐进入过剩状态。

  在这一场全球电动化争夺赛中,中国企业已经占据先发和市场优势。2016 年以前,海外主流车企对纯电路线仍持相对犹豫态度,而在 2016 年中国开始披露双积分草案后,以大众和丰田为首的海外车企开始将重心转向纯电路线,加入全球电动化进程。而中国新能源乘用车自 2015 年销量超过美国成为全球最大的市场后,2017-2018 年销量都占全球市场一半左右,累计 200 万辆的销量为国内车企、零部件公司提供了加速发展核心技术、降低成本的优势,2018 年全球销量前十车企中中国占 4 席(比亚迪第 2、北汽新能源第 3、上汽第 6、奇瑞第 7),更涌现了宁德时代、恩捷股份、三花智控、旭升股份等打入全球供应体系的核心供应商。

  智能驾驶是人工智能技术最核心的商业化领域之一,也是一场全球竞赛。现阶段,各科技及制造业领先的国家都在积极通过政策法规推动无人驾驶技术发展和落地,中国也在加速推进。2018 年 12 月 25 日,为加快车联网(智能网联汽车)产业发展,大力培育新增长点、形成新动能,工信部制定发布了《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》,促进车联网产业的跨行业融合。在今年 1 月 10 日,工信部部长苗圩表示我国将进行 5G 商业推广,一些地区将会发放 5G 临时牌照,特别强调了车联网的推动。2 月 28 日,交通部部长李小鹏进一步表示,会力争在国家层面出台自动驾驶发展的指导意见。根据中国汽车工程学会的规划,至 2025 年,中国高度自动驾驶车辆渗透率就将达到约 15%。

  无人驾驶需要感知、决策、执行三个层面的几十种零部件高效、稳定地配合工作才能完成,涉及产业链广。其产业链主要由 OEM、TIER1(ADAS)厂商、TIER2(毫米波雷达、电子转向、电子制动等)厂商构成。

  感知层:ADAS 能够实现辅助驾驶和半自动驾驶的前提是基于各类传感器完成对车内外环境的感知。感知模块主要产品有摄像头、激光雷达、毫米波雷达、高精度地图。摄像头相比其他传感器成本低廉,可以检测颜色、距离和各种光线条件。通过环境感知技术,可以快速识别车道、车辆、行人和交通标志。车内摄像头则可以实时观察车内人的动向,形成人车交互。激光雷达通过释放多数激光,根据反射回来的激光来测算目标与自己的距离,通过这些反射数据,激光雷达可以形成周围的高清 3D 图像。但是激光雷达在雨雪或者雾霾天精度会下降而且价格昂贵。毫米波雷达通过发射电磁波来测算目标物与自己的距离,其优点十分明显,就是穿透性强,不受雨雪天气和雾霾的影响,可以在没有光线的环境中工作;但是其致命的缺点是无法检测到行人,且其精度不及激光雷达。

  高精地图明显区别于普通导航地图,其绝对坐标精度要求更高,而且要求含有丰富的道路交通信息元素。普通导航地图的精度一般为 10 米左右,而高精度地图的精度要求却是在亚米级。另外,高精度地图在反映道路信息的同时,还要提供实时的车辆交互信息,以帮助车主做决策。

  算法层:无人驾驶的决策层就是通过反映回来的信息,建立相应的模型,通过分析,制定出最适合的控制策略,代替人类进行驾驶。这个部分的任务类似于下达命令,即告诉车辆如何驾驶,比如保持车道,保持车距,避开障碍物等。但是,真实的路况是十分复杂的,而且不同人面对不同的路况也有不同的解决对策,这就要求驾驶决策算法拥有十分完善高效的人工智能技术以及大量的真实数据。这些数据必须覆盖多数罕见的路况。决策层就相当于无人驾驶技术的“大脑”,它需要不断地进行实际路测和虚拟路测来完善算法的环境感知能力和路径能力,从而将发生交通事故的概率降到最低。

  执行层:ADAS 执行层主要由电子制动、电子驱动以及电子转向三个部分构成。除以电机为核心的驱动外,电子转向和电子制动核心部件是电动助力转向系统(EPS)和智能汽车刹车系统(IBS),目前均为中高端汽车的标配。EPS 是指在机械结构的基础上加入电子控制单元 (ECU)和助力电机,相比传统液压助力转向系统,能耗更低、占用空间更小。IBS 是通过机械装置与电控单元组成的机电一体化产品,能够更高效、更快的对汽车进行制动,并能实现部分主动安全的功能。

  国内 LEVEL 3 以下自动驾驶布局均较为完善。我们按主要产品将公司大致分类至感知层和执行层。其中,感知层面,主要产品有摄像头和毫米波雷达。上游车载镜头的主要供应商为联创电子和舜宇光学;车载摄像头及毫米波雷达的主要供应商有华域汽车、均胜电子、欧菲科技、德赛西威、华阳集团、保隆科技、索菱股份、路畅科技等。执行层面,主要产品有 ESC(电子稳定控制系统)、AEB(紧急自制系统)、EPB(电子驻车系统)、EPS(电子助力转向系统)等,主要供应商有亚太股份、万安科技、拓普集团。此外,值得关注的是,国内若干算法方面的初创公司经过几年发展后,也开始崭露头角。

  国内研发配套逐步落地,国产产品迎放量期。目前国内参与无人驾驶感知层的各公司已完成了最初期的积累,产品即将进入批量供应阶段;而参与到执行层各公司的部分产品已实现量产。感知层面中,华域汽车和均胜电子作为先行者,产品已成功配套上汽、吉利、蔚来等客户;而如德赛西威、华阳集团、保隆科技等后发者目前也已经拿到了多家车企的定点订单,落地在即。执行层面中,耐世特已实现全球供货,拓普集团、亚太股份、万安科技的部分产品已实现量产,新一代产品也处于测试阶段。

  5. 科创板之于新能源行业:助力新能源行业从政策驱动向技术驱动转型——天风电新杨藻团队

  新能源承载着中国能源转型、产业升级的重任。根据中国石油集团经济技术研究院发布的《2017 年国内外油气行业发展报告》,中国 2017 年石油净进口量为 3.96 亿吨,同比增长 10.8%,石油对外依存度高达 67.4%。从能源安全的角度考虑,推广新能源能有效降低石油使用量从而减少石油对外依赖度,同时大幅减少污染物排放。我国近年来对新能源领域不断加大推广力度,初步构建“能源端(光伏、风电、氢能源等)——输送端(特高压、储氢运氢等)——使用端(锂电、燃料电池等)” 的新能源大版图。

  根据 RENEWABLE 2018 的数据,2017 年,光伏发电量仅仅占全球发电量的 1.9%,而从远期看,光伏发电的占比将持续提升,成为世界能源的重要组成,因此具备非常重要的战略地位。

  新能源汽车也能为我国汽车关键零部件领域带来“弯道超车”的机遇。我国汽车销售全球领先,而零部件,尤其是核心零部件销售水平落后。根据中汽协数据,我国 2017 年销售汽车合计 2888 万辆,而全球汽车总销量超 9000 万辆。对应汽车零部件市场规模超 10 万亿人民币,空间巨大。但根据《美国汽车新闻》评选的全球汽车零部件供应商百强榜中,日本有 28 家企业入围,美系企业 22 家入选,德系 17 家入围且名次靠前,而中国仅有 5 家企业入围,且除延锋汽饰外排名较为靠后。因此,作为汽车销售大国,我国亟需向汽车强国转变。

  总体客观来说,较欧美日韩,我国汽车及汽车零部件产业仍然处于落后状态。我国汽车工业起步较晚,技术积累相对薄弱,近年来有吉利、长城、长安、上汽这些能与海外汽车集团初步较量的整车企业,也走出部分像延锋汽饰、均胜电子这样优秀的零部件企业。根据我们对国内龙头汽车零部件企业市值与 2017 年营收的梳理,其体量与营收与全球汽车零部件领军企业差距明显。

  相较于传统汽车,电动汽车构造相对简单,最核心的零部件就是“三电”(电池,电机,电控),而其中动力电池成本最高。根据我们测算,纯电动汽车中动力电池占整车成本的约 50%。其技术进步对整车性能(续航里程、安全性等)影响巨大,且其成本下降对于新能源汽车平价化推广至关重要。在汽车电动化已经成为未来十年产业大趋势的背景下,动力电池已经成为新的产业高地。

  新能源作为一个新兴产业,所以在起步阶段需要政策的相关倾斜。但在政策逐步退出的背景下,技术驱动已经成为产业发展的最大驱动力。

  以光伏行业产业为例,各光伏企业都非常重视研发投入,推动光伏电池效率不断提升。在最为核心电池环节,当前节点,PERC 电池是主流电池技术,我们可以看到近年来,PERC 电池转换效率的世界纪录被不断刷新。而其他电池的技术路线方向 N 型电池,HJT 电池未来的效率也有进一步提升的空间,而这一切都要依靠头部企业的不断研发投入才能实现。

  光伏组件环节的叠瓦技术,拼片技术,双玻技术等等,都是未来进一步降低光伏发电度电成本,提高组件能量转换效率的重要方向,光伏发电前景大有可为。

  而动力电池领域,企业对于研发投入也是相当重视。产业龙头宁德时代 2017 年底拥有研发技术人员 3,425 名,其中,拥有博士学历的 119 名、硕士学历的 850 名,并包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才,整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。完善的研发体系、强大的研发团队推动公司研发技术水平持续提升。截至 2017 年 12 月 31 日,公司及其子公司共拥有 907 项境内专利及 17 项境外专利,正在申请的境内和境外专利合计 1,440 项。

  从能量密度数据上,可以看到我国龙头企业的水平基本上与全球处于同一水平,未来需要持续研发投入,保证技术的领先。

  在燃料电池领域,中国企业起步相对较晚,还处于逐步突破关键零部件环节,实现进口替代的过程。在科研领域还需持续加大投入。各个关键零部件的技术水平总结如下:

  催化剂:常用的商用催化剂是 PT/C。由于铂的价格高,催化剂成为电堆中成本最高的部件之一。目前国内外研究通过结构设计、使用合金材料等方式来降低铂的用量。贵研铂业在PT/C 制备上已具备较为成熟的技术。

  碳纸:加工后成为气体疏散层。国内在碳纤维领域的研究与海外仍有差距,目前国内外企业主要采购日本东丽、巴拉德。

  质子交换膜:核心作用为传导质子,隔绝两极。目前主流使用全氟材料,与氯碱行业所使用的交换膜类似,技术难度较低,目前国内已具备较好制备的技术,且成本下降空间较大。

  国外优质供应商:杜邦、戈尔、陶氏、3M、旭化成;国内优质供应商:东岳集团。

  双极板:主要用于氢气和氧气的分隔与传导,并收集电流。目前主流路线有石墨极板、金属极板、复合板这三种。其中,石墨板和金属极板较为常见。金属极板制造方便且体积小,但存在腐蚀问题,影响电堆寿命。

  新能源领域中国布局相对完善,技术和市场优势明显。根据统计,2017 年中国的多晶硅料、硅片、电池片、组件的有效产能分别为 27.7 万吨(全球占比 54%),105 GW(全球占比 86%), 82.8 GW(全球占比 67%),105.4 GW(全球占比 71%);多晶硅料、硅片、电池片、组件的产量分别为24.2万吨(全球产量占比55%)、91.7GW(全球占比87%)、72 GW(全球占比69%)、75GW(全球占比 71%),说明我国光伏制造行业已经在全球处于领导地位。

  近年来海外市场光伏项目的招标光伏电价不断降低,已经接近或者低于当地火电水平,如 2017 年阿布扎比项目招标 2.42 美分/千瓦时,2017 年墨西哥招标光伏电价仅仅为 1.77 美分/千瓦时,光伏电价在这些区域是非常有竞争力的,光伏在海外部分国家和区域或将率先实现平价。

  但在发展较为初期的新能源汽车和燃料电池领域,全球竞争格局还在加剧。根据高工锂电数据统计,2017 年全球动力电池出货量前十的企业中有 7 家来自于中国,而剩余三家分别为松下、LG 化学、三星 SDI。作为日韩系最具代表性的老牌锂电巨头,三家均在拥有一定的中小型消费锂电池研发生产积累之后进入动力电池领域。目前这三家动力电池企业都在加速中国和海外产能布局,未来全球市场的竞争将进一步加剧。

  LG 化学在全球一共有五大动力电池工厂:欧洲波兰工厂、欧洲荷兰工厂、美国密歇根工厂、中国南京工厂和韩国吴仓工厂。

  美国密歇根工厂:2018-2020 年产能维持稳定,2021 年起产能显著提升约为 10GWH。

  中国南京工厂:目前产能约 3GWH。2018 年 7 月在滨江开发区新建动力电池项目投资 20 个亿,增加动力电池 16 条产线GWH, 2023 年全面达产后产能达到 32GWH。

  产能扩张谨慎,以中国工厂为主。相较 LG 化学、宁德时代,三星 SDI 扩产相对保守。2017 年产能 7.7GWH,2018 年预计 11GWH,到 2020 年总产能只有 30-40GWH,仅为 LG 一半左右。工厂主要分布在中国西安、天津、南京,合计产能占三星总产能一半以上。韩国和匈牙利工厂产能较少。

  西安工厂:当前产能5GWH,未来规划新增1条3GWH产线 条线下半年大概率招标,规划投资 35 个亿。

  韩国蔚山工厂:月产 90 万块电芯,当前产能或已达年产 1440 万块电芯。

  匈牙利工厂:18 年 3 季度产能达到 2GWH,可配套 4 万辆 EV,规划新增产能达产后可配套 5 万辆 EV。

  2017 年松下动力电池出货量 10GWH 位列全球第二,其圆柱电池主要供应特斯拉。目前松下在美国内华达州工厂产能已达到 20GWH,预计 2020 年可达到 35GWH。根据特斯拉 2020 年 MODEL S/X/3 总计销量目标 64 万辆电动车,按照平均单车带电度数 64KWH 来估测,则 2020 年动力电池需求量达到 40.8GWH,与松下产能相差无几。工厂选址方面松下对特斯拉亦步亦趋,今年 7 月特斯拉公布上海建设”DREADNOUGHT”工厂计划,预计 2020 年生产 30 万辆电动车,对应动力电池总需求 20GWH,松下表示愿与特斯拉合作在上海另建电池厂。

  除圆柱电池外松下也生产方形电池,2017 年日本工厂产能约 2GWH 主要供应丰田汽车。松下还在中国大连建厂生产方形电池意图打入中国市场,2018 年达产后可以供应 20 万辆新能源车。

  新能源作为我国的重要战略,发展前景已经没有多少质疑。但企业在发展中依然遇到不少问题,我们对其进行了部分总结。 1、产业链起步早,技术有待突破 燃料电池的部分关键零部件和系统技术与世界先进水平有一定差距;新能源汽车与燃油汽车性能和易用性还存在差距。

  虽然在光伏和锂电领域已经发展出一批全球龙头,但类似燃料电池这样的领域,仍多为处于起步期的企业。与此同时,2018 年全国燃料电池汽车销量仅为 1527 辆,尚无法支撑起整个产业。

  与国外三星和松下这些财团相比,我国不少新能源企业为初创公司,融资渠道少,难度高,影响到研发的持续投入。

  作为一个处于快速发展的行业,虽然我国在新能源各个领域起步都较早,但如果需要维持领先优势,除了产业政策的顶层设计外,保证产业链内企业的活力也十分关键。尤其对于部分初创企业,初期技术研发投入大,而市场尚未启动,难以盈利,所以我们认为科创板的推。